源乐晟曾晓洁年中沟通会|中国经济40年每个坎都能过去,这次也不例外

炒股就看金麒麟分析师研报,源乐也权威,晓洁专业,年中能过道门出马仙及时,沟通国经全面,济年助您挖掘潜力主题机会!坎都

  来源:一年打卡100场路演

  时间:2023年7月6日 

  内容:源乐晟年中投后沟通会

  主讲人:曾晓洁

  构建

  路演内容

  首先讲讲我们源乐晟在过去半年多发生的去次一些事情,过去的例外一年,其实我们业绩一直不好,源乐也其实压力也很大,晓洁然后但是年中能过我们过去的半年公司层面还是做了比较大的变化,比如说我们引进了三个研究员,沟通国经完善了投研制度,济年原来我们整个人员对行业的坎都覆盖面其实并没有那么全面,引入三个研究员之后,去次对我们整个行业的覆盖度是有了更好的覆盖,然后同时下半年可能依然会引入2~3位的研究员,这样的话使得我们整个研究团队的覆盖面会有更广的提升。第二个的话我们过去半年多对整个的研究制度做了一些改变,其实我们整个的基金经理的投资风格,而且我这边我们原来一直秉承景气周期投资的方法,就是我们努力去寻找在下一阶段整个中国经济当中某一些子行业,它的景气度超越其它行业或者超越整个经济周期的几个行业去做研究跟布局。但是因为过去的一年多时间,我们可以看到就是说确确实实来讲整个中国经济发生了非常大的变化。在现在这么一个经济状况下面的话,我们原来的那种寻找大的行业的景气周期机会,现在看的话难度其实越来越大的,那么就需要做一些改变,比如说增加我们的投研覆盖度,因为现在上市公司A股有5000多家,我们跟原来3000家上市公司的覆盖的方法可能会有一些变化。第二块就是原来研究员可能只需要抓住你这个行业里面,一年有那么几只股票让我们基金经理去重仓就行了,但是因为上市公司的数量在增加,因为子行业的数量在增加,所以研究员本身从中挖掘这种长期持股的或者比较大收益的难度也在增加,所以我们其实对整个研究部的投研制度或者是研究方法也是做了一些改变。我们是希望就是说从组织架构到投研框架的改变,包括我们整个研究思路的改变,希望能够尽快走出过去,因为投资风格跟市场不契合,或者说我们确实也忽略了某一些子板块的机会,同时我们熟悉的领域市场带来的一些负面影响,这个是我们过去半年的大概的投研变化。

  从公司其它角度来讲,因为我原来一直兼任的是公司的投资会主席总经理,然后自己又是我们整个公司最大的资金的基金经理。那么总经理3月份开始,我把总经理担子卸任,交由我们原来的市场总监李欣来担任,我就协助杨金海一起来把投研这块更加完善,同时的话希望能够把我们的整个业绩能够走出过去一年多的这么一个比较消沉的阶段。因为确实来讲的话,过去一年多整个市场不好的时候暴露了我们公司一些问题,比如说风控制度,比如说刚才讲投研的思路,比如说公司的管理架构等等,那么借此因为业绩不好,所以反而让我们意识到了这个问题的一些严重性,所以过去的半年多,我们其实做了很大的努力在做调整。我们也相信通过对于投研制度的改变、风控制度的建立,包括对于整个公司投研以及部门考核制度的修正或者改变,能够让我们整个公司的业绩也好,还是合规或者是风控也好,能够走上一个新台阶。

  然后接下来我大概花点时间跟大家讲讲我们大概的一个投资思路。我这里做了一个简单的PPT,实际上去年11月份开始,整个中国实际上出现了一个非常大的这个制度方面的一些变化,这个变化主要是三个层面,第一个,对于疫情的政策,原来从严控动态清零改变成了一个基本上的权利放松。第二个,对于地产以及各个行业的道门出马仙政策,从原来的行业比较严格的监管逐步走向了一个放松。第三个,从经济角度来讲的话,从货币和财政来讲,尤其是今年1月份以来,其实货币明显的是放松的,所以在去年11月份10月份的时候,其实全世界的投资者包括欧美的基金,包括我们在内其实对中国今年整个的中国经济的复苏是有非常大的期望的。

  但是过了半年,我们发现中国的这次经济复苏呈现了一个非常典型的中国式复苏或者叫结构化的复苏,它跟过去两年欧美走出疫情的复苏方式是有天然的的巨大差别。差别在什么地方?第一个的话我们可以看到就是说因为中国过去一年多的疫情的政策以及各个行业的监管政策,对于某些这个行业实际上受影响还是比较大的。在这个情况下面,我们还是确实通过对于上市公司的研究调研,或者是对于消费者的研究调研,我们发现这次中国的经济复苏可能需要更长的时间来修复所谓的疤痕效应。什么叫疤痕效应?因为受伤了,所以有伤疤在你只有慢慢等伤疤好了之后,你才有可能让这个人恢复到原来的活力。那么经济也一样,现在虽然说整个的调子已经完全变了,但是让企业家让消费者走出过去的这个伤痛可能会需要一点时间,那么重新建立起信心可能也需要一点时间。从这个逻辑从结果来看,我们可以看到过去的半年,我们通过对于企业对于消费者的研究,我们基本上可以得出一个结论就是说因为疤痕效应,所以企业是不敢投资的,所以居民是不敢花钱的,然后整个经济主体的信心不太强,是低于预期的,所以也导致了结果就是哪怕疫情政策放开,哪怕今年1月份以来,货币跟财政的政策其实是比较激进的,但是一旦货币政策的这个药稍微停一下,那么4月份以后整个中国经济明显的数据在恶化,我们可以从PMI都能看得出来,包括我们对于上市公司的报表去看也有这个问题。

  所以我们还是觉得就是说今年上半年为什么原来跟经济相关的股票上市公司的股价走势明显弱于预期,一个很重要的原因,这是第一个。第二个的话就是占整个中国经济1/3左右的地产以及地产产业链,但整个中国的经济比重还是比较高的。去年之前就19-21年,整个中国的地产基本上能够实现15-17亿平方米的销售,但是到去年基本上掉到了12-13亿,准确数据确实也说太准。然后今年以来大家可以看到2月份的地产销售数据非常好,就火了一个多月,明显的在下降,而且我们可以看到不同的城市,它的地产的销售数据差异很大,有一些一二线城市地产销售数据还是不错的,比如说杭州,比如说武汉等等,但是更多的三四线城市,它的地产销售数据实际上是不是很好的,尤其是这些城市还在过去的一年多时间,地方政府出现出台了非常多的扶持地产当地地产销售的这么一些政策,但实际上也没有把地产销售数据给搞起来。然后去年整个的地产的从供给角度来讲的话,民营企业受伤最重,因为三条红线以及对于民营企业金融支持的缺失,所以去年从结果来看,很多民营的地产公司从原来占整个中国一半以上的销售额,去年基本上民营的地产公司销售额大概下降了70%,这个是史无前例的。所以不管是从地产的供给以及地产的需求双方来看的话,实际上地产城现在是一个供需两弱的这么一个格局,当然它也是结构性的,就有些城市非常好,大部分城市是不太行的。从这结果来看,我们是觉得整个中国原来大家对于地产的信仰,现在来看可能慢慢在动摇,就老百姓对于地产信仰在动摇。从中国长期的经济角度来看的话,去地产化这个是一个趋势,同时的话去地产化对于整个中国未来经济的定义,新一轮腾飞肯定是有非常重要的作用的。但是在现在短期的这么一个阶段下面,去地产化带来的对于整个中国经济它的影响其实还是非常大的,而且我们有理由相信就是说去地产化过程,其实刚刚开始,其实对中国来讲,其实也就经历了一年的时间,30多年的地产牛市,刚刚遇到一年的地产熊市,所以我们觉得可能有可能从中期角度来讲的话,地产它的去转化的过程刚刚开始,然后地产信仰开始动摇,这个是过去半年多整个中国经济复苏弱于预期的一个很重要的原因。

  从海外看我们可以看到的是美国的通胀或者欧洲通胀基本都见顶了,所以从这个角度来讲的话,欧美基本上呈现了一个更好的资本市场的表现,因为原来压制美国最大的问题其实还是通胀。经济本身来讲欧美其实还是不错的,哪怕经历了俄乌战争对于欧洲冲击,但是欧美本身来讲经营率非常高,整个经济的动能非常强,但它这个结构性的一些行业也不太好,比如说零售它也不太好,它整个经济其实非常强大,那么其实去年年底我们也讲到,就是说但是我们对于今年的两个判断,第一个是中国的复苏,第二个是美国通胀的见顶回落。现在看的话这两个都兑现了一部分,中国的复苏也兑现了,只是它是一个结构性复苏。我们可以看到刚才讲到就是说因为地产表现不如意,因为消费表现不如意,但是整个经济复苏其实低于预期的,但是中国的行业当中奢侈品或者说富人的消费复苏就更强,然后中产阶级的复苏就更弱一些。美国其实也一样,我们美国我们可以看到的是通胀其实回落的速度并没有太超预期,但是确实美国的通胀速度就是如预期一样在缓慢的下降,但是实际上美国通胀下降带来的美国货币政策,美联储货币政策的改变有点低预期,但是不管怎么样买,就是说这两点都是朝着去年的预判去走的,所以从这角度来讲的话,这两点基本上还是按照去年的方向去走的。

  所以从整个今年上半年来看的话,我们做了一个简单总结,第一的话我们觉得中国经济呈现一个低于预期的复苏,而且呈现结构性复苏,所以我们把它称作中国式复苏,这个复苏跟过去两年欧美走出疫情的复苏的方法或者是路径是不一样的。第二个的话刚才讲到美国通胀见顶回落。第三个的话,整个经济当中除了经济的决策部门,似乎其它的部门悲观情绪是居多的,包括失业率偏高,包括消费者的支出的减少。同时我们可以看到的是消费者跟企业家都在囤积现金,比如说它们消费者在减少这个货币支出,提前去还房贷,企业家不做资本开支或者降低资本开支,然后同时的话它们积极的去提前还款,也是提前去降低它们的资产负债率。所以表现到资本市场来看的话,我们可以看到的是去年一级市场拐点之后,市场本身刚开始非常亢奋的,但是到了今年的5月份,我们可以看到的是比如说中概股,比如说香港市场,比如说A股里面跟经济增长相关的一些所谓顺周期板块,基本上展示了一个过山车,就是怎么涨上去就怎么跌回来,而且基本上我们可以看到的是创业板指数基本上处于一个年内新低的位置,上证指数稍微有一点点的正收益。同时的话我们可以看到整个市场跟经济复苏相关的板块,它的估值处于一个相对比较低的低位,低位基本上接近去年10月份的估值,比如说我们可以看到国债收益率2.7%,去年国债收益率最低的时候是去年8月份大概在2.6%,去年10月份实际上到2.7%以上了,所以今年5月份的时候,国债基本上到了去年10月底的位置。大宗商品价格普遍跌到了去年10月份的位置。同时因为上半年整个货币信贷其实是非常大的投放,所以我们可以看到的是存款利率和贷款利率处在今年年内新低附近。

  种种的资产的价格或者是说市场参与主体的行为,来表明大家对于整个中国今年上半年的经济复苏实际上是比较低于预期的,但是市场的表现依然会很有意思,我们可以看到哪怕上半年数据,二三月份比较好的时候,股票已经见顶开始回落了。到了5、6月份数据很差的时候,我们似乎可以看到的是整个市场似乎在慢慢筑底,为什么有这么一个情况出现?一个最重要的原因,我们还是觉得大家因为复苏低于预期,因为有很多行业的复苏明显的是比较差的,所以我们可以看到的是从中央政府到各个部委到地方政府,都在考虑是否要出台一些对于经济各个部门的一些刺激的计划。当然就是说每一年经济不好的时候,都会有这方面猜想会有哪些政策出来来大规模的刺激经济,因为整个市场跌了很多,所以在这个阶段尤其对大家来讲,可能需要这么一种对未来市场的政策猜测,来对这些股票做些大概的一些交易。

  那么从现在开始往今年下半年看,我们怎么去判断经济跟市场?第一的话,我们觉得整个经济刚才讲到去地产化逻辑其实还是会往下去演绎,但是因为刚才讲到就是说确实中央政府是不允许整个中国经济迅速的从上面往下掉,从这个来讲的话,我们也有理由相信这个会出台一些不同程度的刺激政策出来。所以我们觉得整个中国经济对于现在整个投资者,不管是投资者还是企业主体,对整个中国经济短期其实都非常悲观。那么在这个情况下面,是否整个股票市场就没有机会,这个是我要讲的第一个问题。

  第二个问题是上半年其实在美国OpenAI这公司出来一个Chat GPT的4.0,所以全球市场兴起对于人工智能的一些追逐,尤其是A股市场有很多股票的涨幅很大,但同时波动也非常大。美国市场其实本身来讲,此类的股票其实也都一直在缓慢往上走。那么这个板块未来是不是有一个更好、更长的机会,这是第二个要去回答的。

  第三个问题是如果说下半年的经济本身来讲,如果出台的政策,它只是为了让经济增速下降的速度更加缓慢一些,它的政策是为了托底,在这个情况下面,短期的这种市场的波动可能一个波动,它很难让你有一个非常大的上涨。除了这种交易之外,还有没有更多的市场机会?这个是我要讲的第三个问题。

  那么先回答第一个问题就是说,当整个经济呈现一个比较长周期的去地产过程当中,整个市场就没有机会?其实我们可以回顾过去10年中国在经济不太好的时候,周期当中有没有一些机会,从2010年开始到2015、16年,整个中国其实走了一个相对低迷的经济状态,但是在那个过程当中,其实呈现了几个大的市场的机会。第一个的话那个时候中国遇上了一个移动互联网的浪潮,我们可以看到就是一手机从原来功能机到了智能手机之后,从2012、13年开始,我们可以看到非常明显的移动化的浪潮起来之后,中国出现了非常多的企业,互联网公司从小公司变成大公司的过程,这点其实跟现在的 AI的路径其实是比较像的。我只是讲产业浪潮,那个时候其实出现了大的浪潮。第二的话在11年到15年过程当中,11年过程当中,其实A股反而出现了一个14~15年大牛市,所以当经济增长的速度在下移的时候,并不一定意味着市场其实是没有机会的,反而在那个时候可能市场有可能会有非常多的跟经济增速下移过程当中,跟经济不相关的一些行业。由于出现了一些指数的变化,那么它的市场机会可能是非常大的,因为往往在经济不好的时候,货币宽松再叠加新的产业趋势,这些行业的股票的表现反而还是会更好的,这是第一个。第二个话就是说从中国过去的几十年来看的话,尤其是过去10年来看,我们可以看到的是中国经济的增长速度基本上每隔3~4年就会下一个台阶,比如说10年前整个中国经济的GDP增长大概在8%~9%,那么现在今年可能是5%出头,明年很有理由可能相信明年可能是不到5%,可能4.5%~5%等等,每一年它会有一个小幅下台阶,所以并不是说下台阶的时候就没有任何机会,因为你毕竟整个中国经济还是在增长的,所以对于股票来讲,影响更大的其实不是在于整个中国经济从GDP从5.5%降到4%或者4.5%,更重要的是我们去考虑现在整个中国经济当中哪些行业是反而是受益于经济短期的一个下台阶的。比如说有一个有意思的现象,我们可以看到的是比如说美国的很多传统行业,过去的十几年其实是长期的大牛股,我们可以看到它的增长的需求,增长的速度其实偏慢的也是偏慢的,因为毕竟来讲它是一个非常传统的行业,而且它的净资产速度是比较慢的,但是它的竞争格局非常好,对它们来讲,一个行业在美国的前三大公司占整个行业的市占率可能都到了50%以上。所以如果说整个中国经济它的增长速度在下一个小台阶的时候,我们可以看到的是有很多行业它的集中度在更快的上升,如果有这种行业出现,我们觉得非常明显的这类公司其实受益于经济,它短期的增速下移的,因为新的资本对于这个行业比较悲观,所以它有可能就退出这个行业,或者是说它可能就不再进入这个行业,那么供给的缩小带来集中度的提升,导致它上市公司或这个行业里面的前三大上市公司它的集中度提升带来的收入增长是远远有可能会超过GDP的增速的,这只是一个例子,所以从这个逻辑来讲的话,我第一个问题我觉得答案肯定是否定的,增速下移的过程当中,股票市场在过去来看,机会是非常多的,但是在快速下移的时候,尤其是当你的产能是为过去,比如说我给大家举个例子,比如说过去17亿平米的房地产销售,今年可能13亿,明年可能12亿,假设那么原来为17亿准备的很多产能可能是要被淘汰的,所以在这些行业淘汰之前,这些行业参与方或者上市公司压力就非常大,所以我们觉得在这个过程当中,我们觉得集中度提升的行业未来的机会还是非常大,我讲是传统行业。

  第二个话就是刚才讲的AI,我们其实组合当中也有整个AI的配置,当然我们因为AI的波动比较大,所以我们其实还是更多的在A股来讲是这个会做一些交易,然后在美股来讲,我们拿的时间比较长,而且也参与的是比较多的。那么对于A股来讲,我个人觉得确实来讲过去的涨幅也很大。第二的话其实涨幅的分化也很大。第三个的话波动也很大,所以我们更多的会做一些交易去平滑波动。但是对于这个产业趋势来讲,我觉得现在我们的判断还是觉得就是说这是一次确确实实来讲有可能是跟12 、13年的移动互联网相媲美,甚至比影响更大的浪潮。有一个非常简单的证据来表明这一点,就是我们看到全世界几乎所有的科技企业都在大量的资本开支再投入到整个AI的研发当中去。这个不仅仅是中国的企业在参与炒作,整个全球美国它是一个发动机,它是个领头羊。

  所以从这里来讲,我们比如刚刚开始,但是因为股票市场的投资者过去过于乐观,所以它走的比较着急,它走的比产业走得更快,所以它的波动就会更大一些。美国市场的科技股我们可以看到它的表现其实非常克制的,就是说相对来讲它还是会朝着兑现的幅度或者速度去给上市公司定价,所以它基本上呈现的是一个比较慢牛的走势。中国基本上就是快速的上涨,然后有一个比较大的回调,这是市场的表现,但是我们从产业趋势来讲,我们觉得未来空间会很大,我们需要做的事情是跟产业的人去做紧密的沟通,这些产业看看未来哪些公司是受益于这次浪潮,有哪些公司是受损于这次浪潮的,我们觉得每一次产业变革会对行业有些行业是受益,有些行业是受损。

  所以从这个角度来讲,我们其实始终还是会比较多的,对于科技的研究跟浪潮我们还是会花比较多的时间。我们现在整个的科技有三个研究员还在找专门研究美国科技的一些人,希望能够从台湾从香港甚至有可能从美国,找到华人研究员来给我们提供这方面的更专业的投资建议。确实来讲就是这次的浪潮的发起是在美国,我们其实是跟随者,在这个过程当中我们可能还是需要紧密的能够把美国正在发生的AI的浪潮能够跟住,这是第二点。

  第三点的话,具体来讲有哪些这个机会?我刚才举了个例子,今年上半年包括我们自己在内,为什么净值表现始终不如意?一个很重要的原因就是顺周期,我们原来其实配的比较多的,大家可以看到我们1月份的时候比较多的互联网消费,但是过山车包括一些当时的化工跟金融金属,现在我们这个组合当中科技股还是多一些,然后我们用了周期当中的,比如说我们其实还是确实降低了一些。如果假设我们整个经济增长的热度并没有原来预期好,或者说它始终还是处在一个不温不火的状态,那么市场到底有哪些机会?我们第一个我们还是觉得中特估这是一个很多人把它当做一个主题,我们的理解不太一样,我们比较多的时候有十几个点的国有企业,现在大概有20个点的中国企业,现在大概还有十几个点,因为很多涨完之后我们就减了一些,为什么我们现在为止,其实整个仓位的配置还有十几个点,一个很重要的原因我们可以看到的是因为整个国有企业随着考核制度的变化,或者说激励制度的变化,我们可以看到的是中国的国有企业成为这次经济增长过程当中非常大的变革力量,这个变革力量它背后实际上是一个国有企业治理结构的改善,或者说由于治理结构改善带来的盈利的改善。我给大家举个例子,过去的20年我们可以看到是整个中国政府刻意的压低了很多基础设施的价格,比如说中国的天然气价格非常低的,电价非常低的,原来煤价也非常低,过去受不了了,煤矿供给两三年前就偏低,所以过去一年煤炭价格涨了很多,但是在两年前的煤炭价格其实一直偏低的,电价其实也一直偏低的,天然气价格是偏低的。原因是什么?是因为中国政府希望通过比较低的要素价格来扶持制造业发展,然后把这些制造业推出去,在全球去跟其它国家的制造业做竞争,但是中国现在这个阶段,我们看到中国制造业已经全球无敌了,已经不需要因为刻意的压低要素价格来补贴这些制造业。

  所以我们也可以看到的是非常明显的就是说,因为现在通胀压力也不大,所以我们可以看到的是很多原来尿素价格其实慢慢在涨价,比如说两年前煤炭价格其实后来也慢慢放开了,虽然发改委还是要控,但其实最后也没控住。电价我们发现其实去年也有一些变化,包括现在也在做轻型化电力体制改革,如果在改革方案出来,大概率电价也为市场化。

  第三个天然气价格今年开始已经开始提价了,我讲这个的目的是什么?我们因为这些部门基本上都是由国有企业把控,所以我们可以看到的是央企它的考核制度变化,在变化之后央企本身它的盈利能力也在呈现一个向上的走势。所以我们可以看到的是,因为原来过去20年实际上是刚才讲的这些部门的补贴,民营制造业从去年前年开始,尤其是今年我们可以看到的是国有企业这些国有企业的资本开支基本上到顶了,再往下走,然后又开始提价,所以它的盈利能力或者企业的ROE其实在呈现一个缓慢的上升。反而我们可以看到很多民营企业它的ROE原来应该非常效率非常高,然后又受益于中国政府刻意压低的也有价格。所以我们可以看到的是它的民营企业,它的ROE这两年其实从高点是往下走的,所以我们也可以看到,其实过去一年多民营企业压力是最大的,大家可以看到民营企业都在叫苦,那是因为它们原来ROE太高了,很多行业同一个行业,国有企业只有10个点,民营企业25个点,现在其实在缓慢的靠拢,所以国有企业会从10个点慢慢往上涨,民营企业可能从25个点慢慢往下跌,当然确实民营企业它效率是更高的,所以它可能永远不可能走到一起,但是趋势上来讲在缩小,所以我们也可以看到的是中特沽它其实如果能够呈现的是这么一个状态,那么国有企业当中,个别公司它一定是比较长时间的受益于盈利趋势的改变,所以我们觉得中特估它不是一个主题,如果能找到一个这些公司,它的治理结构在发生改变,带来盈利提升的,我们觉得是可以长期去布局拿着的。

  第二个,刚才我也讲到的机会在哪里就是说在需求增速快速下降的时候,如果你的供给侧没有快速的收缩,那么这个行业是灭顶之灾,因为你的价格率是下降的,然后你的产品价格也是下降了,这就是所谓的通缩。为什么?有些阶段这个平台使用起不来,因为你供给量很大,需求下降,但你的供给始终在增长,你这样的话你的这个价格就会下降。如果说需求增速放缓的时候,你的供给收缩更加厉害,我们可以看到的是有可能你的价格上涨的,所以在增速下降的时候并不一定意味着通缩,通缩的背后一定是产能收缩是不达预期的。所以如果说我们能够能找到这个需求增速在放缓的情况下面找到一些行业,它的供给的收缩幅度是比需求下滑的幅度是要更快的,那么这些行业的价格就会比较坚挺,尤其是一些相对传统的行业,所以我们觉得相对来讲有可能这些行业其实这个是不错的。

  第三个,公募基金的配置纠偏有可能有些机会,为什么这么讲?说公募基金过去的几年发展非常快,尤其是一些大的基金经理管理的大基金,但是因为基金规模比较大之后的话,它们基本上也用了一个非常传统的所谓的Gap的配置方式,寻找整个经济当中高增长的优秀企业长期持有。但是因为现在整个经济增长速度在放缓,那么传统的成长股当中很多它的增速其实也是随之放缓的,但是这些企业它的估值一直由于公募基金拿的比较多,配置比较重,所以它其实还是一个相对比较高的估值,所以其实这一类股票在21年的2月份杀了一半,基本上当时我们可以看到的是21年1、2月份之前,我们有很多互联网消费医药,基本上21年半年基本跌了一半,然后22年有一个短暂的企稳,其实今年以来很多股票又在创新低,它背后的逻辑还是我们觉得还是这个产业发生了一些变化,然后公募基金拿了很多,所以它就会有一个纠偏的过程。在这个过程当中,我们觉得可能公募基金配置比较低的一些方向,反而可能公募基金重仓的一些传统的成长股,我们觉得可能压力还是会更大一些。比如说有一些医药股,其实医药是中国基金经理当中原来一直非常喜欢的成长股,但是过去的两年其实很多医药股跌幅是巨大的。

  第四个,我们觉得有可能的一些机会还是在于过于悲观的投资者预期。现在所有的人不管是企业主体还是消费者还是投资者,对于经济其实我们觉得是过度悲观了,在过度悲观的情况下面一旦下半年哪怕出现一个库存周期的调整,都有可能会呈现反弹,但这个反弹的幅度有可能跟去年四季度的反弹幅度不可媲美,因为那个时候大家都是按照中国会跟欧美的经济一样的走势,来判断中国经济走出疫情之后的走势。现在来看这点是完全不一样了,但是哪怕下半年库存周期调整都有可能会有一次小的反弹,所以从这个逻辑来讲,我们还是会把重点放在刚才讲的几个方向,再讲讲我们更加细的方向,比如说我们对于科技股的配置,我们基本上比较中期的配置还是以美国为主,香港基本上我们在科技股上面我们会配得非常低,因为香港的科技股基本上还是中概或者互联网居多,我们其实科技股还是以纯美国的科技股为主,中国的制造业科就是科技类制造业的配置为辅。因为中国制造业的科技股,它其实还是跟美国的科技龙头是做产业配套的,我们觉得相对逻辑是更顺的。那么互联网或者是说其它的可能跟中国经济本身的相关性会更大一些,而且本身来讲它的竞争格局其实也没有明显优化,所以我们觉得它可能是不如科技浪潮。

  第二的话我们还是会港股跌幅很大,港股跌幅很大,如果有一些这个成长是明确的,那么跌幅很大的情况下面,我们有些股票我们会坚持拿着或者说找机会加一些,比如说港股的创新药非常明显,我们可以看到很多创新药其实估值是非常便宜的,从长期来讲的话,跌到这个位置,我们觉得可能会是一个比较好的机会。这是第二个。

  第三个的话,我们也在寻找A股当中有些跌幅巨大的一些板块,有没有可能存在一些机会?比如说军工,当然我们现在看其实还没有到时间,虽然跌幅巨大,但是因为军工装备的行业问题,所以现在看表现还是非常偏弱的,但是确实跌了很多,从最高点到现在基本跌了70%-80%,然后现在就处在一个新低的附近。下半年哪怕有一点点扰动,可能这些股票可能都会呈现一些比较大的反弹。

  有些人会问,就说那么我们对港股怎么看?我们其实对港股来讲,一直是把它当做一个A股的板块来看待的,为什么这么看?它其实本身是根植于中国经济,但是它的投资者就来自于欧美或者是中东,是个外资主导的市场。所以我们可以看到的是当中国经济不太好的时候,港股市场表现一直是比较不太好的,但是我们觉得如果中国经济确实来讲现在都非常悲观了,港股其实有可能反映的也是一个非常悲观的状态,所以我们觉得港股本身来讲,我们的配置本身占比也不是特别的低,但是从结构上来讲,我们还是希望能够再从中寻找一些阿尔法,而不是基于贝塔的这么一个交易。因为基于贝塔来讲的话,刚才讲到我们觉得中国经济本身大的贝塔或者大的增长这一块来讲,短期是看不到的。那么港股当中有一些相对有独立的行情的一些板块,比如说刚才讲到我们可以看到的是新能源车、创新药等等在港股表现,我们觉得明显还是会超越市场的,我们还是会更加专注去做这块的研究跟配置。第三个的话港股中有一些股票,它的因为估值比A股要便宜得多,所以我们如果是基于效率改善带来的估值的重估,我们觉得港股的机会会比A股会更加明显,基本上是6折或者5折的价格。所以我们对港股来讲的话,我们会非常关注,现在配置其实也不是很低,现在港股本身来讲,我们加起来可能会有20多个点的配置。

  我们觉得未来机会上来讲,就是说就这么几个方向。然后我再花一点时间讲讲我们反思。因为过去一年多时间做得很差,我们2021年2月份那次大幅度下跌之前,我们重仓持有消费医药互联网,21年二三月份暴跌的时候,我们基本上很快就把这三个方向的股票基本全给卖掉了。因为我们看到的是估值很高,然后确实增速出现一些问题。21年四五月份我们加了很多的新能源,所以我们可以看到21年我们其实表现还是不错的,到22年由于开篇讲到的我们的风格以及现在资本市场呈现了不明的问题,我们策略的失误最后导致的业绩非常差,尤其是有一些子基金股没有非常完善的风控制度,所以出现了一个大的下滑,这是过去发生的事情。当然有些人就问为什么你们没有风控制度?其实我们在几年前我们风控制度一直是比较严格的,所以我们可以看到我们最早一期产品基本它的波动是非常小的,因为规模也比较小,但是2018年我们有几只产品也是因为风控不好,跌到7毛钱左右,当时我们7毛钱止损,所以我们在7毛多钱的时候花了很长时间慢慢爬出坑,然后回到1块5,然后就清盘了。所以那次之后我们当时对所有的渠道讲,我说我们的讲说我们不希望有一个非常严格的风控,因为7毛多钱基金非常明显,因为风控制度,所以我们涨的比其它基金要更慢,哪怕最后涨回来了,但是它涨幅更慢。如果没有严格的7毛钱止损那个问题,我们那个时候刚开始的时候仓位可能就会稍微比较高,所以我们后来发的产品基本要求没有止损线,确实是一个非常大的双刃剑,就是你涨的时候没有约束你涨得更快,但跌的时候没有约束你,一不留神就会跌得更多。非常不幸去年发生这个问题,所以我们3月份以后痛定思痛,对风控严格把控。

  再往前去看的话,我们过去公司成立15年时间, A股的波动也非常大,我们08年7月份成立的第一个产品,那个时候上证指数3100点,现在上证指数3200点,涨了100点,但中间确确实实来讲A股是一个非常有赚钱效应的地方,因为波动大,然后再加上很多中国经济体当中很多新兴产业,它的增长速度是非常快的,所以我们其实也享受了整个中国经济过去15年的一个迅速发展,在这个过程当中,因为有经济的大的波动,比如说2011年、12年的波动,比如说15、16年的一个波动,还有17 、18年波动以及去年的波动,所以每一次波动我们的净值都会有不同程度的损伤。但是不可狡辩的是去年的这次净值损伤是我们过去历史上最大一次,所以我们肯定不希望在未来会有再有一次这么大的情况发生,所以我们在内部会做非常完善的管理上的一些变革。比如说举个例子,整个中国经济也一样,中国经济从过去15年我们成立公司,当时美国的金融危机08年的时候,当时其实全世界投资者都非常悲观,所以我们可以看到的是美国的市场也暴跌,中国市场也暴跌,后来出现4万亿之后,09年10年大家又非常乐观,但是10年之后到15年实际上是去还4万亿的账,就是产能大量堆积之后,需求的增速在下降,所以那个时候也是类似于现在的状态。

  现在整个中国经济遇到的情况,我们觉得其实也是在为过去的十几年快速的增长来做还账。就是美国200年发展非常快,但是中国40年的发展速度是远高于美国过去40年发展速度的。所以你因为你的发展速度很快,所以一定累积了某些部门的一些问题,所以当这些部门的问题累积到对整个中国经济影响比较大的时候,中国经济需要慢慢的停下来去解决这些问题带来的影响。把这些问题解决了之后,我们非常坚信中国经济会进入到一个新的增长周期,如果这些问题不解决掉,短期哪怕有刺激政策什么的,它只会放大或者是延缓这些问题的发生,那么未来可能更麻烦。

  所以大概个人判断,我们觉得中国经济过去的40年,其实每一个坎都过去都过来了,我们成立公司的过去15年几次大的经济波动也过来了,我们相信这一次中国经济也能过得去,而且现在来看的话,这一次的市场它非常悲观,所以估值相对更加偏低,而这个时候的产业结构比过去几次大的经济波动的时候,产业结构要好得多,合理的多,所以我们也有理由相信,这些整个资本市场向下的空间应该是非常少的,只是说短期在这个地方它的波动性会更大一些,它可能没有明显的赚钱效应,但它可能就是一个底部波动的阶段。当这个阶段过去之后,有可能会新的一轮向上的周期,所以我们觉得就是说这个证明中国经济需要时间走出去,而且一定能走出去,我们资本市场也一样,我们原来趁过去一年的低谷也能够走出去。

责任编辑:刘万里 SF014